媒体从业十年，人生的大半青春都放在了文娱行业；思考再三，未来的时光可能要找个能够为之奋斗一生，且能兼顾内心不断涌动的好奇心的职业。于是，顺利读中欧国际工商管理学院的MBA（本文可以为中欧打Call的），并义无反顾为未来的投资人生涯做准备。
毕业前数月，经过一番努力获得一个大型民营集团旗下投资公司全职实习机会，幸有学长赏识，能够参与很多实战，也就有了今天这篇文。
本文将讨论的一个体育投资项目虽已是过去好几年，但用当时的逻辑来应证如今的现状，复盘一下还是蛮有趣的。项目以下简称FT，是某移动垂直足球社区，属于当时所在投资公司的战略性投资。有了“战略”二字，评判项目的维度便多了几层。
FT是移动互联网红利时代最火爆的一个创业项目之一，创始人做贴吧出身，精于运营社区，创办2年多，日活做到峰值100万，均值80万，注册用户800万。FT在当时是一个资质相当不错的明星项目，吸引了数家头部VC及产业基金投资。主要的盈利模式为广告、电商，以及体育彩票。当时也还有同类“虎扑网”的如日中天，且马上要申报IPO，也给FT项目打了一剂强心针，为其高估值埋下基础。
回顾当初主要投资逻辑：1.预期市场规模巨大5万亿；2.有利政策（46号文等）；3.流量生意，作为垂直社区DAU增速惊人；4.与投资公司自身的战略协同；以下为更多详述。
投资首先判断市场。有报告指出体育产业是一个五万亿的大市场，是根据国家政策2025年的目标。关于市场本身，不同机构出于不同目的会有不同口径，有乐观的宽口径，把核心层、次核心层，乃至外围的都加总进去；也有保守的窄口径。在研究市场规模的时候，采取什么样的定义，以及界定什么样的范围，对市场的规模判断，趋势起着非凡影响。你可以用窄口径，也可以用宽口径，可以用保守法，也可以用乐观法，关键在于自圆其说以及看你报告的人埋单。
回头来看，我们当时其实并没有去严格地定义以及测算垂直足球社区的市场天花板有多高，FT又能获取多少市场份额，市场竞争态势如何，多大几率能占到市场的5%或至更多？如果是自己的钱，而不是公司的钱，或者说，如果不是挂着“战略”二字，只是财务投资者，相信当时都会做出更为保守的预测。
投资时政策是一个重要的考虑因素，特别是中国；无论市场能有多大机会，什么时候爆发或者什么时候被限制，又或者退出的渠道是否顺畅，与政策息息相关。2015年的某个时候，足球产业真的是很火爆，几大民营集团都在瞄准体育产业以及足球产业布局。
那时候的万达全世界买买买，苏宁不遑多让收购AC米兰，组建球队青训，恒大更是邀请海外名脚踢出几场好球……作为一个一直看着政策红利的中国市场，谁不想在此分一杯羹呢？2014年46号文的发布，更是对中国体育产业事业的一个极大促进。
公司数据很好看，作为一个垂直社区，DAU峰值达100万，均值80万，注册用户800万。做流量转化生意是个好买卖，营收渠道多元，可以广告、电商、彩票，以及直播等多种变现模式，前有虎扑网2000万用户，仅做广告就将近2个多亿营收做铺垫，使得FT项目成为市场上的香饽饽。仅三年的公司广告价格卖得和老牌门户新浪相当。
与公司的战略协同在一个大型集团的投资公司里面最大的收获就是思维中接入了战略协同。有了这一层思维，很多价值判断就变得多维，说服投委会，往往不是说这个企业有多好，退出能多赚钱，而是就算这个企业不赚钱，但是有利于集团其他方面发展，那也是有价值投的，甚至可以溢价去投资。
这个“战略价值”是集团最看重的，同时却又最难量化。往往是听起来非常美好，实现起来就变成了纸面文章。也正是因为有这个价值高又难量化的“战略”，对项目的判断变得可能不再纯粹，会有很多操作空间。个人认为，无论是战略投资，还是财务投资，归根结底都要是可以带来价值，最好还可以量化。
此外，战略协同到底能实现哪些价值，多久能实现，需要多少个部门配合，这些都是需要考虑的；否则战略协同就是虚晃一枪。作为一个大型的产业集团如果没有时间使得所谓战略价值的量化，同时越大的集团越是难以实现真正的部门间协同；或许真的是一个很值得思考的话题。
交易架构上，与传统股权投资稍有不同，是以债务方式投资FT；当时主要因为公司是内资，而FT是VIE架构，所以需等待拆完VIE架构后再进行债转股（具体不再赘述）。
估值模型当时做得比较简单，一方面是根据几个业务板块广告、电商，增值服务（彩票、手游）的既定合同与潜在合同做营收及成本预测，另一方面按照当时通行的P/DAU等倍数参考来估值。
国内一般估值逻辑以PE倍数为多，企业的利润对应的倍数（预估多少年能赚回来）相当于其当下估值；面对没有盈利的公司，PS用的也是比较多的；而连营收都很小的初创公司，尤其是正在找盈利模式但流量巨大的互联网公司，有时会采用P/MAU或DAU等。其逻辑在于流量（客户数）是未来有可能产生收入和最终产生利润的地方。
用PE、PS，P/MAU或DAU来做估算也是种比较，个人比较倾向于用MAU，因为MAU的留存和一年下来的客户量相对比较一致，且也适合通过ARPU值算出未来营收。
FT当时是按照100美金算每个DAU，得出最后估值将近10亿。溢价来源是一部分是战略，一部分是市场。2015-2016年的时候，文娱市场还是相当火爆的，所以最终估值都是溢价很多，如果你确实很想投。
当时投资最大的风险是盈利模式并不清晰，虽然有不少DAU，但是盈利模式尚未完全证实。电商是个重资产重运营的辛苦生意，这个新团队是否有能力驾驭？广告是最大的营收，但作为一个移动垂直门户，类似新浪这样的综合门户一个价，是否真的能获取足够客户；还有是客户粘性和留存度的问题？作为一个垂直品类，尤其是在足球运动还有季节性问题，在没有重量级比赛的时候，如何维持社区的热度？
除了这些风险，还有包括VIE架构的拆除有不确定性、运营不规范（如私账、公账混用）、运营类人才储备不足（主要人才偏重在社区以及内容）、估值过高等等诸多风险。
体育市场其实和文娱板块有相类似的逻辑。体育市场的最核心也是IP资源，这个IP资源主要有体育明星（明星）和赛事（演出）；如果围绕这个IP核心作为中游的话，上下游延伸出来很多产业，如“生产”体育明星和赛事的上游CP（内容制造）的企业，经纪行业、培训产业、俱乐部等等都属于这一类。
下游就是各类的IP运营和渠道公司，如营销公司、赛事承办、传播（电视、视频、社交网络）、场馆、体育用品等等；再延伸一层，可以涉及到体育保险，体育旅游等等产业。从产业链来分析，投资布局FT没毛病，属于下游的传播渠道和社交网络，同时可以向其他领域扩充，如赛事运营、IP打造、球员经纪和培训等等。
对比中美体育产业的发展，美国体育产业5000亿美金，占据GDP3%，Nike一家公司市值就超过1000亿美金（营收360亿美金左右）。体育用品是体育产业发展的排头兵也是重头戏，美国体育产业的构成中体育用品占30%左右，其余的如竞技体育占据约25%，休闲健身占据30%。
而中国的比例，则是体育用品占了80%，体育服务仅占20%。占到80%的体育用品仍没有出现千亿巨头，体育用品极有机会出现千亿巨头，而体育服务也在方兴未艾，FT就是属于体育服务的板块。
作为一个偏社区属性的移动垂直平台，脱离不了媒体属性，所以它的主要营收就是媒体的老三样：内容、广告、营销，再加个电商，除了彩票有点新意外，也没有啥独特优势。彩票是这家企业最大可能的盈利点，但同时也是优势和风险点最大的，因为互联网彩票的牌照并不是普通公司可以轻易拿到；后来事实也证明，FT依旧没有拿到。
现在去看当时，10亿估值是过高溢价，当时民营集团公司的考虑则是：1）战略协同，公司正在筹备体育集团，希望买到好的资产打包整合上市，资产已经有国内，国外球队俱乐部，有电商，有视频媒体，有各类体育版权，所以在移动媒体上做个布局是重要的一步；2）公司广告部门和FT早就有合作，效果不错，将来可以内部结算，拿到优惠价；3）公司的体育产业需要一个媒体平台去做深度发声；4）公司的金融板块服务希望和FT的流量进行捆绑导流；5）公司有电商平台，可以给FT的电商提供仓储物流等服务，而FT可以给公司电商平台导流。
这一切，看起来是一个完美的战略协同，溢价也可以接受，而当时文娱市场的火爆也是好项目必然贵。但这个战略协同，据我所知，并没有如期实现。营销成本、跨部门合作等实际操作中还是有点艰难。
最后，简单再总结：1、战略收购的溢价逻辑，要非常谨慎，有的时候战略溢价可能往往就线、千万不要因为形势的热闹，而去接受一个高估值，出来混迟早还是要还；3、体育产业是个值得思考的产业，随着中国人均GDP的提升，必然会爆发，但是要警惕，做先驱不做先烈；有时候跑快半步就够了，跑快一步可能就会是先烈。
