作者：必贝证券CEO 者希博5月29日，外媒称网易、京东双双通过港交所的上市聆讯，随后网易的聆讯后资料集正式在港交所披露，同时网易也发布了致全体股东的公开信，在信中写到“六月是网易上市20周年，在这个节点上，我很高兴和大家分享一个好消息：我们正在准备在香港二次上市，将“网易”这个久经时间考验的品牌带回中国。我相信，立足于这个我们熟悉无比的市场，离我们的用户更近，热爱将迸发出更大力量。”
中概股兴起，可追溯到中国互联网经济崛起的2000年前后。当时正处于联网创业的初级阶段，众多互联网企业不仅难以营利维系，新颖的商业模式甚至中国都没几个人能搞懂。
互联网业务天生自带烧钱属性。互联网公司若能在交易所上市，无疑能大大扩宽融资途径。然而，当时的中国A股市场建立不过十年，官方定调是国有企业的融资渠道。同时，严苛的营收、盈利要求，也将初创阶段的互联网公司拒之A股门外。
彼时，成熟而国际化的港股同样对互联网公司大门紧闭。港交所长期坚持「同股同权」原则，像阿里巴巴这样创始团队以少数股权占有多数投票权的公司也并不被港交所接受。
在中国上市无门的情况下，曾捧出「互联网泡沫」的美股市场，向中国互联网企业的伸出橄榄枝。然而，刚参与世界市场的中国对外资的参与仍然保持谨慎，在涉及宣传的互联网和通信领域更是对外资慎之又慎。这便意味着互联网公司在直接赴美上市面临诸多政策限制。
事实证明，中国企业家在「制度创新」上有着惊人的智慧。至此，一套为中国互联网公司赴美上市定制的VIE结构(Variable Interest Entities，即可变利益实体)横空出世。2000年，新浪借由开曼群岛、香港空壳公司的股权和协议腾挪，成功赴美上市。随后，网易、搜狐、携程等多家公司也通过相关方式成功在美上市。
随之而来的舆论轰动和造富效应，震撼了众多中国民营公司。上市后的市值暴增和品牌效应，让大量民营企业赴美上市趋之若鹜。
在随后的几年，一套完整的中概股借壳上市、VIE上市流程基本跑通，大量民企通过VIE或借壳登陆美股。其中，难免有劣质甚至造假的公司鱼目混珠。到2008年，全球金融危机爆发，大量业绩「好得不像真的」的中概股引发美股市场和监管的怀疑。
到2010年，浑水、香橼掀起首波做空潮，大量中概股被爆出财务造假、欺诈等丑闻。自此以后，美国中概股长期生存在市场和监管的偏见之中。同时，2010年前后，中国互联网经济猛然兴起，投资者们对互联网公司的投资热情也与日俱增。
异乡遭受冷落，故乡满是知己。大量被低估、受偏见的中概股，渐渐萌生出了回归中国的退意。
必贝证券数据显示，2015年是中概股回归的第一波浪潮。当时，中国A股市场上半年估值较高，很多中概股以尽可能低的价格从美国资本市场私有化退市回归，以寻求更高的估值。基于这样的考虑，2015年有超过30家的中概公司宣布私有化，包括360、分众传媒等，计划从美退市，并宣称期望以不同的形式回归。然而，如今看来，这些“回家”的公司境遇并不是很好，分众传媒股价跌了一半，360跌了近三分之二。
2018年，在证监会系统2018年工作会议上，证监会主席刘士余提出，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术、新产业、新业态、新模式的支持力度。彼时，回归A股再次引发热议，长江商报也曾跟进报道《近8万亿市值有望回归》一文，彼时包括百度、京东、搜狗等互联网巨头在内的多位掌门人纷纷表态“愿意回归A股”。
同时，曾痛失阿里巴巴的港交所终于放宽了「同股不同权」的公司上市。2018年4月底发布《新兴及创新产业公司上市制度》，不仅接受同股不同权的独角兽登陆港股，而且允许将港股市场作为第二上市地。这便为在美上市的互联网公司大开方便之门。回港上市既免去了私有化带来的种种麻烦，又能以「港股通」渠道接受内地资金的投资。
在酝酿了近两年后，当年与港交所失之交臂的阿里巴巴于2019年末高调上市，为首个同时在美股和港股两地上市的中国互联网公司，随后便带起一波回国上市风。目前，已经有越来越多的中概股在考虑回归A股或者港股进行二次上市。
另一方面，大量中概股仍然在美国的定价歧视与监管加码之中挣扎。近期瑞幸、跟谁学等中概股公司的做空案，更是激化了美国监管层对中概股的管制态度。
曾以爆发式增长、开创最快上市记录的瑞幸咖啡，在2020年4月自爆出现严重的财务造假案，股价从高点的50美元一度跌至1.3美元。猛然翻车的瑞幸咖啡，让大量中概股身上沾上了黑褐色的咖啡渍，在美股市场中遭受多方侧目。一时间，跟谁学、好未来、爱奇艺等多家明星中概股皆遭做空。
来源：BBAE必贝证券整理早在2019年中，外媒便不断爆出美国官方将逐步升级对中概股限制，其中甚至包含摘牌在美上市的中概股、限制养老金投资中国市场等。
瑞幸咖啡造假案，更让中概股落人口实。2020年4月，美国证券交易委员会(SEC)公开在电视中「怒怼」中概股，声称不要将资金投资在美股上市的中国公司。随后的5月20日，美国参议院通过法案规定，若外国发行人(含中概股)连续三年未曾满足PCAOB的会计师事务所检查，则将禁止在美国上市，其中的检查项目包含上市公司审计底稿。
而根据中国的法律规定，中概股的审计底稿未经由证监会等官方许可，不可私自向境外提供。这便意味着，美国参议院的法案与中国的现行法律明显不兼容。根据外媒报道，若该法案正式施行，则阿里巴巴、百度、京东等156家中概股均面临除名威胁。
突如其来的监管紧箍咒，让美国的中概股集体面临窘境。法案发布后，阿里巴巴、京东、百度等中概股应声下跌。近期，在疫情、科技等问题的争议不断，市场担忧中概股在未来可能面临更严重、更实质的管控。
中概股的困局，瑞幸咖啡充其量只是导火索，背后体现的是中概股多年的信任危机。一方面是美股监管机构高举重锤，另一方面是港股和科创板张开怀抱。同时，阿里巴巴也为美国中概股二次上市树立了成功典范。在此局势下，大量在美中概股纷纷传出回国上市的消息。
必贝证券整理数据显示，京东目前是中国最大的自营零售商，同时也是中国第二大的B2C平台。在近期公布的京东财报中可以看到其在第一季度中的业绩表现强劲，销售收入同比增长20.7%，至1462亿元人民币，高出市场预期7.0%，这主要是因为强劲的日用百货销售的增长，第一季度的毛利率也是增长了40个基点至15.4%。
图1 中国网上零售额季度数据 数据来源：国家统计局、BBAE必贝证券上图具体描述了中国网上零售额的季度变化，可以看出2020年第一季度数据受到疫情影响较为严重，网上零售额出现大幅度下降。
图2 京东年活跃用户数 数据来源：京东公告、BBAE必贝证券图2反映出了京东今年来活跃用户数量的变化趋势，可以看出京东用户数量呈现逐年上升的趋势，这也使得京东的电商地位不断提升，占据的市场份额逐年扩大，该变化也对京东的经营活动、盈利情况有很强的促进作用。
数据来源：Choice 、BBAE必贝证券在搜集了各个评级机构对于各个电商的评级情况，可以发现，京东的各项指标都是高于主要几个大型电商的平均水平的，也能侧面反映出京东近年来的经营状况，处于行业的平均水平之上。
数据来源：Choice 、BBAE必贝证券对京东2020年、2021年、2022年的各项财务指标进行预测，可以看出总体来说京东未来的经营状况是呈现向好趋势的。京东回归港股，对它自身来说是一个不可多得的契机，对于投资者来说也是多了一个优质投资机会的选择。
过去中国企业赴美IPO受到追捧主因有三：一是在国内未实行注册制以前，赴美IPO被认为是快速上市的有效方法;二是在美上市的企业在过去可以逃避国内监管机构，国内外监管机制的灰色地带成了这类企业的避风港;三是确有一些企业因自身战略发展需要渴望借助美股上市扩大品牌知名度或通过赴美IPO重构企业治理模式以求达到企业管理层面的良性发展等。今年全球疫情以及美国选举等因素的影响本身使得赴美IPO难度加大;而近期瑞幸咖啡财务造假事件之后，美国SEC和PCAOB对于监管要求的提升，使得现有中概股面对的监管压力更大，我们认为该事件会使得今年国内企业赴美IPO数目进一步下降，同时也为目前中概股的归国上市提供了更大的动力。
中金公司早前研报认为，约19家在美上市的中概股符合条件回港第二次上市，除网易、京东外，还包括好未来、新东方及百胜中国等。在中美贸易战的大背景下，中国一线互联网公司的回国，一方面可以规避目前美国监管方面的不确定性因素，另一方面也可以借助港股通的存在，让国内投资者更容易参与交易，吸收国内资本市场的红利。
必贝证券认为，目前的情况来看，于11日在港交所上市的网易，综合各间券商保证金认购情况，保证金额为490亿元，超额认购76倍，超出不少投资者的预估。可见目前国内和香港投资者对于网易的回国上市表现出了极大的热情。
当然我们也不能对于回香港二次上市的互联网公司过度乐观，虽然目前的大环境下，回香港上市减轻了因为未能满足美国上市公司会计监督委员会检查要求而导致退市的可能性，但是一家公司的股价更多的还是需要公司的良好的盈利能力作为保证。
必贝证券数据显示：15年众多科技公司回A股上市时，360作为其中的明星企业，虽然短期内市场资金的涌入带来了较高的收益率，股价最高到达66.15，在长期的运行过程中，股价最终回到20元上下。
图4 360归国后价格走势 数据来源：Choice 、BBAE必贝证券而前一段时间回香港上市的阿里巴巴，在2019年11月26日阿里巴巴香港上市首日，阿里巴巴的收盘价为187.7港元，当日涨幅为6.65%，，且由于投资者投资热情较高，阿里巴巴全数行使超额认股权，增发25%。这被视为有利股价表现的举措。与此同时，散户反应热烈，启动回拨机制，散户可认购比例从2.5%增至10%。，短期内市场对阿里巴巴的回归表现出了极大的兴趣和欢迎，但从长期来看，可以看到股票价格整体来说没有因为回香港二次上市而出现了较大上涨，股价维持在200上下浮动。
图5 阿里巴巴归国后价格走势 数据来源：Choice 、BBAE必贝证券总体而言，中概股公司赴香港二次上市一方面体现出了我国内地和香港的资本市场不断成熟和完善，吸引优质企业在国内市场上市也符合国内发展资本市场的政策导向;回香港上市也在中美贸易摩擦的背景中保护了我国公司的利益，但投资者对于这一事件也需要保持理性，无论哪个市场，公司创造价值的能力才是股价的基石，回香港上市也不意味着监管的弱化，严格的监管才能保证优秀的上市公司持续为股东和社会创造价值。
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