利率债投资策略方面，周四股债跷跷板明显，短期市场缺乏方向性的驱动因素，因此股市波动对债市的影响就非常明显。根据媒体报道，中美贸易谈判向好，需要保持对市场风险偏好转变的警惕。此外，资金面边际收紧，非银机构资金面情绪指数重回50以上，建议短期债券谨慎操作。
第一，理财资产负债利率倒挂或将持续，短期制约债券收益率下行。伴随着资金面持续宽松和经济基本面潜在承压，18年以来债券收益率持续下行，与此同时银行理财负债端成本刚性，但19年以来二者利差发生倒挂，且倒挂幅度持续走扩，目前倒挂50bp以上。15~16年间曾发生长达2年的倒挂情况，主要是因为债市牛市赚资本利得，而且当时理财业务更多的还是预期收益率型，且成本法估值。考虑到短期内理财负债端利率下行幅度有限，而现在信用利差很低，流动性和信用环境都不支持信用利差大幅收窄，因此未来理财资产负债倒挂会更加难受，短期也制约债券收益率下行。
第二，同业存单存量规模持续增加，但1月存单发行同环比均有所下降，发行利率中枢下移。从发行和投资持有结构两方面来看，一方面，1月同业存单发行同比和环比均有所减少，可见银行间流动性较为充裕；由于存单到期量环比少增，因此净融资额环比持平。同时，受到银行资金利率下降的影响，存单发行利率也存在大幅下行。另一方面，投资者结构中除广义基金外，1月农商行对同业存单最为青睐，我们认为中小银行当前资金较为充裕，在优质资产较少的情况下会更愿意选择存单配置。而进入2月下旬，资金面略有边际收紧的迹象，同时受到新MPA考核的压力，银行通过同业存单进行负债管理的偏好会进一步增加，短期内发行端或有回升；此外，1月金融数据显示企业信贷放量、融资需求不差，叠加政策扶持企业融资的力度不断加大，银行放贷将挤占一部分存单投资，同时流动性新规下，中小银行持续持有存单会面临更大的指标压力，因此未来商业银行持有存单的比重或将减少。
信用债方面，周四信用债市场交投清淡，各评级成交量均出现下滑，成交集中在电力、交运和房地产行业，民企债成交尚可。1年期品种表现最好，信用利差评级平均下行4-6BP；城投交投情绪继续改善，除3年品种外，利差均出现下行。
未来我们关注：地方政府债务化解试点或将开始，从地级市债务负担看未来可能的救助方向。近期有媒体报道江苏拟将镇江作为地方政府债务化解试点，由国开行等提供低息贷款。18年11月以来以18镇江城建MTN002为代表的相关城投债估值收益率一路下行，从18年10月8.4%左右的最高点至今已下行超过100BP。下面我们来简单分析一下江苏各地级市的负债情况，看看还有哪些可能被“救助”的城投。
江苏省经济发达，财政收入情况较好，但债务率略高，位于全国中等水平，城投企业负债规模很大。省内经济差异显著，苏州、南京、无锡排名前三，淮安、连云港601008)、宿迁倒数，徐州、镇江经济增速自2010年以来一路下滑。财政收入能力差异更为显著。总体来看，财政情况苏南好于苏北，但将近一半的地级市财政自给率低于70%。
淮安、常州债务负担较大。我们计算了江苏13个地级市的调整债务率，发现大部分地级市的债务负担都比较重，基本上除经济较为发达的苏州、无锡、南通、徐州以及最不发达的宿迁外，其余8市调整债务率均超过了600%。其中经济发达程度倒数的淮安、镇江和连云港调整债务率却位于全省前四，债务负担很重。尤其需注意淮安、镇江和常州，因其地方债务余额/一般公共预算收入比重不算太高，说明通过城投平台积累了大量负债，城投企业偿还压力大。
综合经济实力和债务情况来看，我们认为淮安的经济实力目前位于全省倒数，且其城投平台债务负担较重，是最值得关注的地级市。连云港2018年GDP排名全省倒二，债务多通过政府直接承担，城投融资规模相对较小，但整体债务规模仍较大。尽管常州经济水平尚可，但由于其城投平台债务负担很重，也值得关注。
周四股债跷跷板明显，中美谈判预期向好带动股市一路上行，午后股市冲高回落；日内十年国开活跃券利率最多上行近3bp，随后下行收于3.665%，较前一日收盘利率上行1.5bp左右。资金面方面，周四无逆回购到期，央行未进行公开市场操作，当天有1000亿元国库现金定存到期，另投放719亿元PSL，合计净回笼资金281亿元；资金面边际收紧，银行间隔夜和7天加权利率分别上行19bp和3bp，非银机构资金面情绪指数重回50以上。关于后市，我们建议关注以下几点：
第一，理财资产负债利率倒挂问题或将持续，短期制约债券收益率下行。对于银行理财而言，重要的是考虑资产和理财负债间的利差，利差长时间倒挂会对银行理财经营产生很大的负面影响。倒挂程度轻点的话会影响理财业务对本行收益贡献，更严重情况下会影响理财正常兑付，因此理财负债和资产收益间利差跟踪具有重要意义。
1）19年以来资产端和理财负债端利率倒挂加剧。伴随着资金面持续宽松和经济基本面潜在承压，18年以来债券收益率持续下行，与此同时银行理财负债端成本略有下行，18年绝大多数时间内二者利差仍维持正数。但19年以来，资金面进一步宽松带动债券收益率下行，而银行负债端压力不减，理财发行利率几乎没有任何变化，直接导致二者利差倒挂，且倒挂幅度持续走扩，目前倒挂50bp以上。
2）理财负债端成本刚性，而信用利差压缩空间有限，未来理财资产负债倒挂会更加难受。通常情况下，资产利率和负债利率紧密相关，长期看资产利率决定负债利率。但在某些特定时间内，也有可能发生资产利率和负债利率倒挂的情景，历史上15~16年间曾发生长达2年的资产负债利率倒挂的情况。主要是因为债市牛市期资本利得可以弥补票息，而且当时银行理财业务快速时，理财业务更多的还是预期收益率型，且成本法估值。
目前来看，理财负债端利率下行幅度有限，倒挂问题只能依靠资产端做收益解决。信用债收益率大幅上行可能性不大，因此只能靠资本利得。而资本利得的前提是信用债收益率仍有下行空间，信用利差还有压缩空间。但我们发现18年以来信用利差持续压缩，目前高等级信用利差仅比历史最低点16年高40bp左右。考虑到现在资金面已经非常宽松，央行坚持不大水漫灌，同时信用环境仍没有明显好转，因此未来信用利差收窄幅度有限，届时理财资产负债倒挂会更加难受。
3）理财净值化趋势下，未来资产负债利率联动性将加强。上文提到过去银行理财资产负债利率能够长时间倒挂的一个重要前提是成本法估值和预期收益率型产品设计，但未来理财净值化将是大势所趋。随着净值化理财发行增多，未来资产负债利率联动性将加强。
整体而言，伴随着资金面持续宽松和经济基本面潜在承压，18年以来债券收益率持续下行，与此同时银行理财负债端成本刚性，但19年以来二者利差发生倒挂，且倒挂幅度持续走扩，目前倒挂50bp以上。15~16年间曾发生长达2年的倒挂情况，主要是因为债市牛市赚资本利得，而且当时理财业务更多的还是预期收益率型，且成本法估值。考虑到短期内理财负债端利率下行幅度有限，而现在信用利差很低，流动性和信用环境都不支持信用利差大幅收窄，因此未来理财资产负债倒挂会更加难受，短期也制约债券收益率下行。
第二，1月存单存量规模再创新高，发行规模同环比均有所下降。2019年1月存单发行规模1.06万亿，到期1.24万亿，净融资2515.4亿，净融资额较去年同期多增1904.8亿，但发行规模同比环比均有所下降，表明1月银行间资金流动性较为充裕。分银行类别来看，城商行单月发行存单4657.5亿，股份制银行3824.9亿，国有行642.2亿，其中，城商行、国有行发行规模均处于历史平均水平。截止到1月31日，存单存量规模在10.1万亿左右，继续创新高。相比于去年12月，1月量规模上行约2001亿，其中绝大多数增量来自于城商行和股份行。
1月存单利率更多受到银行间资金利率下行的影响。1月存单发行利率大幅中枢下移，1个月期限存单发行利率均值2.81%，较上月下行70bp；3个月期限存单发行利率均值2.93%，较上月下行55bp；6个月期限存单发行利率均值3.13%，较上月下行47bp。此外，1月份存单期限利差（3个月-1个月）以及（6个月-1个月）均走阔，分别为11bp，20bp，较上月分别上行15bp，9bp，利差增幅不大。1月存单利率大幅下降，我们认为1月份同业存单利率下行具有一定的季节性，主要是由于应对跨年，央行为保持银行间资金充裕提供流动性，从今年的情况来看，1月份资金面长期维持宽松，银行间资金利率大幅下行的影响。
除广义基金，1月农商行对同业存单最为青睐。根据上清所托管情况来看，1月底上清所存单托管总量为10.1万亿，环比上月增加2202亿元。投资持有人中，广义基金、商业银行的持有比重最高，分别达49%和36%左右，广义基金与上月持平，商业银行环比上月增加1.95个百分点。其中，农商行的持有比重最高达15%，投资规模1.5万亿，环比上月增长1.5个百分点，而城商行、国有银行持有比重分别为6.39%和7.8%。从新增持有的比重来看，1月农商行对同业存单更为青睐，可能的原因是当前中小银行流动性较为充裕，资金宽松但债市行情不够明朗，当地信贷需求偏弱叠加信用违约频发导致优质资产较少，因此在保证流动性指标不会受到负面影响的情况下，中小银行更愿意持有同业存单。
整体而言，1月同业存单存量规模持续增加，从发行和投资两方面来看，一方面，1月同业存单发行同比和环比均有所减少，可见银行间流动性较为充裕；由于存单到期量环比少增，因此净融资额环比持平。同时，受到银行资金利率下降的影响，发行利率也存在大幅下行。另一方面，投资者结构中除广义基金外，1月农商行对同业存单最为青睐，我们认为中小银行当前资金较为充裕，在优质资产较少的情况下会更愿意选择存单配置。而进入2月下旬，资金面略有边际收紧的迹象，同时受到新MPA考核的压力，银行通过同业存单进行负债管理的偏好会进一步增加，短期内发行端或有回升；同时，1月金融数据显示企业信贷放量、融资需求不弱，叠加政策扶持企业融资的力度不断加大，银行放贷将挤占一部分存单投资，且流动性新规下，中小银行持续持有存单会面临更大的指标压力，因此未来商业银行持有存单的比重或将减少。
利率债投资策略：周四股债跷跷板明显，短期市场缺乏方向性的驱动因素，因此股市波动对债市的影响就非常明显。根据媒体报道，中美贸易谈判向好，需要保持对市场风险偏好转变的警惕。此外，资金面边际收紧，非银机构资金面情绪指数重回50以上，建议短期债券谨慎操作。
二、信用市场展望：地方政府债务化解试点或将开始，从地级市债务负担看未来可能的救助方向
周四信用债市场交投清淡，各评级成交量均出现下滑，成交集中在电力、交运和房地产行业，民企债成交尚可。1年期品种表现最好，信用利差评级平均下行4-6BP；城投交投情绪继续改善，除3年品种外，利差均出现下行。未来我们关注：地方政府债务化解试点或将开始，从地级市债务负担看未来可能的救助方向。
近期有媒体报道江苏拟将镇江作为地方政府债务化解试点，由国开行等提供低息贷款。18年11月以来以18镇江城建MTN002为代表的相关城投债估值收益率一路下行，从18年10月8.4%左右的最高点至今已下行超过100BP。下面我们来简单分析一下江苏各地级市的负债情况，看看还有哪些可能被“救助”的城投。
江苏省经济发达，财政收入情况较好，但债务率略高，位于全国中等水平，城投企业负债规模很大。江苏省是我国经济最活跃的省份之一，2018年GDP录得9.26万亿，同比增长6.7%，排名全国第二，约占全国的10%。财政收入情况较好，2018年累计获得公共财政收入8630亿元，同比增长5.61%，当年共实现公共财政支出1.16万亿元，财政自给率达74%，排名全国前列；政府性基金收入8222亿。江苏省债务负担较重，2017年政府债务余额/一般公共预算收入约为147%，在除港澳台外的31个省级行政区中排行25；但城投平台融资规模很大，2017年调整债务率（（地方债务余额+城投平台有息债务）/一般公共预算收入）为302%，排行18。江苏省地方债和城投债存量余额均为全国第一，其中地方债余额比排名第二的山东省高了13%，而城投债余额是排名第二的浙江省的2.65倍。截至2019年2月21日，江苏省存量地方债1.31万亿（余额占比7.07%），城投债1.47亿（余额占比18.77%）。
省内经济差异显著，苏州、南京、无锡排名前三，淮安、连云港、宿迁倒数，徐州、镇江经济增速自2010年以来一路下滑。江苏省下辖13个地级市，通常以长江与淮河为界划分为苏北（徐州、连云港、宿迁、淮安和盐城）、苏中（南通、扬州和泰州）与苏南（苏州、南京、无锡、常州和镇江）。省内南北经济发展差异较大，苏南地区经济最为发达，其中苏州市、南京市和无锡市的经济规模处于绝对领先地位，三市2018年GDP分别为1.86万亿、1.28万亿和1.14万亿，合计占到全省的45%以上。经济体量较小的淮安、连云港与宿迁都在苏北，三市GDP合计不到全省的10%。从经济增速来看，2018年徐州和镇江都出现了经济发展失速的情况，镇江名义GDP增速不到1%，徐州GDP同比增长2.26%。拉长时间之后，我们发现，这两市的GDP增速在2010年以后一致处于波动下行的趋势，但2018年增速下滑的幅度是最大的。
财政收入能力差异更为显著。一般公共预算收入排名与GDP基本一致，最高的苏州2017年一般公共预算收入为1908亿元，其中税收收入占到87%，财政自给率更是高达108%；而排名垫底的宿迁一般公共预算收入仅为200亿元，其中税收占了77%，财政自给率不到50%。总体来看，财政情况苏南好于苏北，但将近一半的地级市财政自给率低于70%，分别为徐州（61%）、盐城（48%）、扬州（63%）、淮安（51%）、连云港（55%）和宿迁（47%）。
从债务负担方面看，淮安、常州值得关注。我们计算了江苏13个地级市的调整债务率，发现大部分地级市的债务负担都比较重，基本上除经济较为发达的苏州、无锡、南通、徐州以及最不发达的宿迁外，其余8市调整债务率均超过了600%。其中经济发达程度倒数的淮安、镇江和连云港调整债务率却位于全省前四，债务负担很重。尤其需注意淮安、镇江和常州，因其地方债务余额/一般公共预算收入比重不算太高，说明通过城投平台积累了大量负债，城投企业偿还压力大。
综合经济实力和债务情况来看，我们认为淮安的经济实力目前位于全省倒数，且其城投平台债务负担较重，是最值得关注的地级市。连云港2018年GDP排名全省倒二，债务多通过政府直接承担，城投融资规模相对较小，但整体债务规模仍较大。尽管常州经济水平尚可，但由于其城投平台债务负担很重，也值得关注。
