利率债投资策略：上周股市波动加大，资金面前紧后松，PMI和高频数据显示经济企稳，中长端债券收益率上行幅度加大。我们认为经济企稳、股市反弹和金融防风险等制约未来资金面进一步宽松，宽信用措施逐步落地对经济的企稳作用将更加明显，市场风险偏好回升更具基本面基础，因此短期依然建议谨慎操作。另外，当前保本理财规模逆袭，反映出银行负债端压力仍大，也会从中长期角度制约收益率下行空间。
第一，2月PMI和近期高频数据显示经济企稳好于预期。近期为经济数据真空期，经济基本面方面新增信息有限。上周公布的2月PMI数据虽然整体数据低于预期，但内部反应出新订单和回暖和企业预期的大幅改善；此外上周钢铁产量继续上升，而社会库存增加、厂库下降；因此这也简介说明目前下游需求或将好于市场此前预期。另一方面，今年以来市场风险偏好的快速回升不仅来自于与流动性缓解，还来自于对经济预期转好。我们统计了近十年来股市涨幅大于10%月份的前后一个月和当月经济表现，发现股市大涨当月和下个月工业增速大概率呈上升趋势。经济的底部或许已经出现，未来经济企稳甚至边际改善有利于风险偏好的回升，对债市的潜在压力不容忽视。
第二，理财转型初见成效，但保本理财规模逆袭反映出银行负债端压力仍大。银保监会创新部主任李文红在银保监会吹风会上披露，2018年底银行理财产品余额合计32万亿元，同比增加2.5万亿元，增长8.5%。对此，我们认为：1）2018年底同业理财余额为1.2万亿元，同比减少2万亿元，同业理财规模和占比持续下降说明监管初现成效；2）18年下半年以来非保本理财规模有所恢复，从18年6月底21万亿元小幅上升至18年底22万亿元左右。但2018年保本理财规模逆袭，由2017年底7.37亿元上升至2018年底10万亿元。本质上反映出目前银行负债端压力依然较大，需要通过保本理财去改善存款压力；3）19年以来，资金面进一步宽松带动债券收益率下行，而银行负债端压力不减，理财发行利率几乎没有任何变化，直接导致二者利差倒挂，且倒挂幅度持续走扩，短期也制约债券收益率下行。
第三，未来资金面进一步宽松空间有限。随着跨月、税期等负面影响消退，上周资金面前紧后松，当前资金利率已回到18年下半年以来资金利率中枢水平，未来资金面进一步宽松空间有限。我们认为未来资金面面临以下几方面压力：1）当前经济数据已显示出经济出现企稳迹象，那么央行资金面投放力度或将有所降低, 后期宽信用和经济企稳速度越快的话，对超储的消耗也将加快；2）金融防风险仍是当前重点工作之一，而理财数据显示未来银行理财转型之路还很漫长，期间仍需要稳健货币政策的配套；3）上周股市波动加剧，上证综指冲击3000点，我们提示投资者关注后期股市反弹对资金面的负面影响，如果股市反弹势头比较明确的话，对资金面的负面干扰也就会更大些
上周资金面前紧后松，周一和周五股市大涨压制债市，公布的2月PMI数据显示新订单和回暖和企业预期的大幅改善，债市依然面临调整压力。全周短端收益率有所下行，但中长端收益率平均上行6bp以上，幅度大于上上周。具体来看，周一受中美贸易谈判取得进一步积极进展提振，股票市场放量大涨，风险偏好进一步提升和资金面边际趋紧推动利率大幅上行，长端债券收益率上行幅度都在6bp以上。周二直至尾盘，资金面才有所放松，尾盘随着股市跳水债券收益率有所下行。周三资金面前紧后松，股债跷跷板明显，债券利率小幅波动。周四、周五资金面宽松，虽然2月PMI低于预期，但内部反应出经济向好迹象；周五MSCI扩大中国A股在MSCI全球基准指数中的纳入因子至20%，上证综指冲刺3000点，最终收于2994点，周五0210利率上行3.5bp。
曲线陡峭程度方面，上周国债和国开债收益率曲线陡峭度出现分化，全周国债和国开10y-1y利差分别下行3bp和上行12bp。资金面方面，上周央行投放2200亿元逆回购，有600亿元逆回购到期，央行净投放1600亿元。随着跨月、税期等负面影响消退，资金面前紧后松。
上周债市主要影响变量集中在PMI数据显示经济基本面边际企稳和市场风险偏好快速变化，而资金面转松对债市利好有限。对于后期，我们认为需要关注以下几点：
近期为经济数据真空期，经济基本面方面新增信息有限。上周公布了2月PMI数据，数据显示2月官方制造业PMI为49.2，低于前值和预期的49.5；2月官方非制造业PMI为54.3，低于预期的54.4和前值54.7。但我们认为2月PMI数据下滑主要受春节停工、雨雪频繁等因素影响，且下滑幅度低于季节性规律，因此不必过度解读。更值得关注的是新订单和回暖和企业预期的大幅改善，这显示出下游需求回暖的信号逐渐明朗，预示着新开工季下游需求的反弹速度可能强于市场预期。另外，上周四公布的钢铁数据显示，上周钢铁产量继续上升，而社会库存增加、厂库下降，也间接说明了目前下游需求或将好于市场此前预期，此外整体铁矿石价格指数维持高位、3-5月传统开工和去库存旺季都会支撑钢价。
市场风险偏好的快速回升不仅来自于流动性缓解，还来自于对经济预期转好。今年以来股票市场快速反弹，1月和2月上证综指分别反弹3.64%和13.79%。我们认为这不仅与央行保持资金面持续宽松有关，更来自于市场对今年经济基本面预期在转好，中美贸易谈判向好也有助于减轻国内经济潜在压力。
近十年来上证综指单月涨幅中，今年2月13.79%涨幅排在第6位。因为股市是经济的晴雨表，而且能够提前反应出经济的边际变化。我们回顾了近十年来上证综指单月涨幅超过10%的月份，发现11个月份中除了09年3月和16年3月外，其余月份下一个月工业增速都大于当月工业增速；除了09年3月、10年10月、14年11月和15年10月以外，其余月份当月工业增速都大于前一个月工业增速，其中10年10月和15年10月当月工业增速环比仅下滑0.2个百分点以内。因此从历史来看，股市大涨当月和下个月工业增速大概率呈上升趋势，经济的底部或许已经出现，未来经济企稳甚至边际改善有利于风险偏好的回升，对债市的潜在压力不容忽视。
整体而言，近期为经济数据真空期，经济基本面方面新增信息有限。上周公布的2月PMI数据虽然整体数据低于预期，但内部反应出新订单和回暖和企业预期的大幅改善；此外上周钢铁产量继续上升，而社会库存增加、厂库下降；因此这也简介说明目前下游需求或将好于市场此前预期。另一方面，今年以来市场风险偏好的快速回升不仅来自于与流动性缓解，还来自于对经济预期转好。我们统计了近十年来股市涨幅大于10%月份的前后一个月和当月经济表现，发现股市大涨当月和下个月工业增速大概率呈上升趋势。经济的底部或许已经出现，未来经济企稳甚至边际改善有利于风险偏好的回升，对债市的潜在压力不容忽视。
根据媒体报道，2月28日银保监会创新部主任李文红在银保监会吹风会上披露了银行理财的一组最新数据，涉及理财整体余额、内部结构等变化情况。2018年底银行理财产品余额合计32万亿元，同比增加2.5万亿元，增长8.5%。对此，我们认为：
第一、同业理财规模下降，监管初现成效。2018年底保本理财和非保本理财余额分别为10万亿元和22万亿元左右其中同业理财规模和占比持续下降，2018年底同业理财余额为1.2万亿元，同比减少2万亿元，下降63%，占全部理财产品余额的比例由11%下降至4%。2017 年以同业、理财和表外业务等为重点，开展了“三三四十”专项治理和综合治理，严厉打击资金空转，同业理财规模下降也说明了监管初现成效。此外，面向个人发行的理财产品呈上升趋势，在2018年末占全部理财产品的75%。其中，一般个人客户理财产品占比为58%，同比上升8个百分点；高资产净值和私人银行理财产品占比为17%。
第二、保本理财规模逆袭反映出银行负债端压力仍大。2017年底非保本理财规模为22.17亿元，此后经历了2018年4月资管新规正式落地，18年上半年理财发行面临压力，18年6月底非保本理财余额小幅降至21万亿元。但随着18年7月央行通知放松了过渡期内要求，未对机构老产品整改的具体节奏进行硬性规定，同时对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品和银行现金管理类产品的估值方式给予放松，有助于在存量业务压缩的过程中，新理财业务的培育。所以我们看到18年下半年以来非保本理财规模有所恢复，从18年6月底21万亿元小幅上升至18年底22万亿元左右，但仍小于2017年底22.17万亿元。
另一方面，保本理财方面，根据资管新规，保本理财产品按照是否挂钩衍生产品，可以分为结构性理财产品和非结构性理财产品，应分别按照结构性存款或者其他存款进行管理；需将结构性存款纳入银行表内核算，按照存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应按规定计提资本和拨备。数据显示，2018年保本理财规模逆袭，由2017年底7.37亿元上升至2018年底10万亿元。这本质上反映出虽然央行通过多次降准等措施保持资金面宽松，疏通货币政策传导机制，但目前银行负债端压力依然较大，需要通过保本理财去改善存款压力。此外，今年一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA 考核，届时负债端依赖同业存单发行中小银行可能存在超标的风险，银行负债端压力仍需关注。
第三、理财资产负债利率倒挂问题或将持续。伴随着资金面持续宽松和经济基本面潜在承压，18年以来债券收益率持续下行，与此同时银行理财负债端成本略有下行，18年绝大多数时间内二者利差仍维持正数。但19年以来，资金面进一步宽松带动债券收益率下行，而银行负债端压力不减，理财发行利率几乎没有任何变化，直接导致二者利差倒挂，且倒挂幅度持续走扩，目前倒挂50bp以上。15~16年间曾发生长达2年的倒挂情况，主要是因为债市牛市赚资本利得，而且当时理财业务更多的还是预期收益率型，且成本法估值。考虑到短期内理财负债端利率下行幅度有限，而现在信用利差很低，流动性和信用环境都不支持信用利差大幅收窄，因此未来理财资产负债倒挂会更加难受，短期也制约债券收益率下行。
整体而言，银保监会创新部主任李文红在银保监会吹风会上披露，2018年底银行理财产品余额合计32万亿元，同比增加2.5万亿元，增长8.5%。对此，我们认为：1）2018年底同业理财余额为1.2万亿元，同比减少2万亿元，同业理财规模和占比持续下降说明监管初现成效；2）18年下半年以来非保本理财规模有所恢复，从18年6月底21万亿元小幅上升至18年底22万亿元左右。但2018年保本理财规模逆袭，由2017年底7.37亿元上升至2018年底10万亿元。本质上反映出目前银行负债端压力依然较大，需要通过保本理财去改善存款压力；3）19年以来，资金面进一步宽松带动债券收益率下行，而银行负债端压力不减，理财发行利率几乎没有任何变化，直接导致二者利差倒挂，且倒挂幅度持续走扩，短期也制约债券收益率下行。
上周央行投放2200亿元逆回购，有600亿元逆回购到期，央行净投放1600亿元，随着跨月、税期等负面影响消退，上周资金面前紧后松。上周五DR001和DR007加权利率分别为2.13%和2.41%，较上上周分别下行29bp和16bp。拉长时间周期来看，当前资金利率已回到18年下半年以来资金利率中枢水平，未来资金面进一步宽松空间有限。
第一，当前央行货币政策的核心目标是进一步疏通货币政策传导机制，实现宽货币向宽信用的传导，所以央行通过多次降准等措施保持银行体系流动性宽松。如果后期经济基本面出现企稳迹象，那么资金面维持过度宽松的必要性将大大降低。根据上文的介绍，2月PMI和近期高频数据已显示出经济出现企稳迹象，那么后期央行资金面投放力度或将有所降低。更进一步，如果宽信用措施不断落地，经济企稳、信贷回升越快的话，对超储的消耗也将同样加快。
第二，上周央行召开了2019年金融稳定工作会议，虽然金融稳定工作取得阶段性成果，但依然面临诸多问题，需要平衡好稳增长和防风险的关系，控制重点领域信用风险。此外，央行四季度货币政策执行报告也提到，实施稳健的货币政策要服务好打好三大攻坚战、防范系统性金融风险的要求，为打赢防范化解重大风险攻坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。而根据上文介绍，当前理财转型初见成效，但保本理财规模逆袭反映出银行负债端压力仍大，未来银行理财转型之路还很漫长，期间仍需要稳健货币政策的配套。
第三，上周股市波动很大，尤其是上周一和上周五，最终上证综指收于2994点。我们预计中美谈判向好和经济企稳预期加强后，市场风险偏好有望继续回升，股市或将震荡上行。根据我们上周日报的分析，股市反弹会降低交易所资金融出意愿，加大货币基金和债券基金赎回压力，一般存款转变同业存款推高了银行的综合负债成本，进而使得资金面波动加剧。我们提示投资者关注后期股市反弹对资金面的负面影响，如果股市反弹势头比较明确的话，对资金面的负面干扰也就会更大些。
整体而言，随着跨月、税期等负面影响消退，上周资金面前紧后松，当前资金利率已回到18年下半年以来资金利率中枢水平，未来资金面进一步宽松空间有限。我们认为未来资金面面临以下几方面压力：1）当前经济数据已显示出经济出现企稳迹象，那么央行资金面投放力度或将有所降低, 后期宽信用和经济企稳速度越快的话，对超储的消耗也将加快；2）金融防风险仍是当前重点工作之一，而理财数据显示未来银行理财转型之路还很漫长，期间仍需要稳健货币政策的配套；3）上周股市波动加剧，上证综指冲击3000点，我们提示投资者关注后期股市反弹对资金面的负面影响，如果股市反弹势头比较明确的话，对资金面的负面干扰也就会更大些。
利率债投资策略：上周股市波动加大，资金面前紧后松，PMI和高频数据显示经济企稳，中长端债券收益率上行幅度加大。我们认为经济企稳、股市反弹和金融防风险等制约未来资金面进一步宽松，宽信用措施逐步落地对经济的企稳作用将更加明显，市场风险偏好回升更具基本面基础，因此短期依然建议谨慎操作。另外，当前保本理财规模逆袭，反映出银行负债端压力仍大，也会从中长期角度制约收益率下行空间。
伴随着资管新规在内的金融去杠杠措施逐步落地，银行负债端压力不断上升，非标渠道融资难度加大，多方面因素共同使得实体企业流动性压力上升，信用风险愈演愈烈。2018年全年新增43家信用债违约主体，创历史新高，2015~2017年分别新增23家、29家和11家信用债违约主体。企业流动性压力加大，对实体经济构成了一定负面影响。
为了应对实体企业流动性紧张，2018年7月以来各项宽信用政策频出，央行通过多次降准等措施保持资金面宽松，打通宽货币向宽信用的传导路径。去年下半年以来信用债净融资明显恢复，融资成本有所下行，边际改善了实体流动性压力。
去年下半年以来投资者对城投债。2017年二季度 50号文和87号文标志着本轮地方债务管理明显趋严，18年年初发布的194号文和中办发文延续了该趋势；3月底财政部发布23号文从严查城投企业违规举债到严查金融机构违规提供融资，期间资管新规落地，非标融资压力加大，市场对城投担忧有所上升。但7月国务院常务会议上表示“有效保障在建项目资金需求，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，是新一轮债务管理明显趋严以来首次正面描述保障城投融资，此后下半年基建补短板等政策进一步强化投资者预期，使得城投债行情走的太快。
近期媒体报道镇江试点化解地方隐性债务方案，“由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标，以降低成本”，再次引发市场对城投债的乐观预期。从地方债放量、非标融资有所恢复、基建重要性提升等角度来看，去年以来的政策边际放松有助于改善城投企业流动性。但不容忽视本轮地方政府债务管理没有松口，局部地区经济财政压力仍大，城投非标违约依旧接连发生，建议城投债不可过度下沉资质。
因为上一轮加杠杆过程中，民企普遍财务政策激进、业务多元扩张，导致本轮违约潮中民企成为重灾区，流动性压力最先体现出来。去年下半年以来包括民企融资支持工具和纾困基金等支持政策接连出台，今年2月又接连出台《关于加强金融服务民营企业的若干意见》和《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》等政策，发文单位级别越来越高，而且对支持民企效果的考核也越来越细化。另一方面，受益于近期股市反弹，民企股票质押问题有所缓解。
防范和化解金融风险、坚决守住不发生系统性风险底线是三大攻坚战之一，央行也表示要平衡好稳增长和防风险的关系，控制重点领域信用风险。部分体量大、影响大的企业出现流动性危机后，都受到白衣骑士的救助，比如山东宏桥和华夏幸福600340)等。但另一方面，目前银行风险偏好没有明显提高，中小民企流动性压力依然很大，而且部分民企违约后偿债意愿降低，信用债违约的后续回收更加困难，对投资者信心打击很大。
