嘉合基金骆海涛：以价值为帆远航

　　

　　【嘉合基金骆海涛：以价值为帆远航】资本市场如果有什么普适定律，那就是价格终将回归价值。这是价值投资的理论基石，堪比宇宙中的万有引力定律。对价值规律的认知一旦建立，我们看待股市的涨跌也就摆脱了线性趋势思维的约束。股市大跌对于价值投资者是真正的重大利好，股市大涨则是真正要警惕风险的时候。(嘉合基金)

　　资本市场如果有什么普适定律，那就是价格终将回归价值。这是价值投资的理论基石，堪比宇宙中的万有引力定律。对价值规律的认知一旦建立，我们看待股市的涨跌也就摆脱了线性趋势思维的约束。股市大跌对于价值投资者是真正的重大利好，股市大涨则是真正要警惕风险的时候。

　　以笔者的经验和愚见，价值投资乃最可靠的投资策略之一。价值投资本质上追求的是企业价值的增长，而不是交易对手的误判或让利。只要企业创造价值的过程持续改善，价值的累积必然让投资者收获回报。价值投资的成功在原理上得到了保证。

　　我们以A股市场整体为例，考察中国上市公司的价值增长情况。通常，我们用净资产收益率即ROE来表征股东真实的回报率。A股市场中长期的ROE大致为10%上下波动。这个数据直接支持A股中长线必然上涨的结论，是我们长线投资A股核心依据。历史最长的上证综合指数较好的验证了这个数据，近28年来上证综指的年化复利差不多12.5%，这个收益率是远高于债券的。

　　基于基本面分析的价值投资提供一种与事实真相相符的认知观，而不是基于K线、MACD指标、舆论风口等派生信息。一个资产有没有价值，价值多少是基于标的物的本质而非表象得出的判断，这与量子力学倡导的著名的第一性原理不谋而合，是符合科学精神的认知体系。

　　价值投资方法并不应该拘泥于任何一种形式，而应该是一套以不变应万变的从分析到交易的体系。用任何一种简单的套路都是不完整的。巴菲特代表了一种经典的价值投资，即低价买入护城河深的企业超长期持有。彼得林奇高度分散快速迭代的投资则体现了更为全面而包容的价值投资方法。两者都取得了辉煌的成功。原则上，只要是基于资产内在价值，押注价格被低估终将回归的策略都可以包括在价值投资体系中。与传统观念不同，在价值投资者眼中，没有成长股和价值股区分的，而只有性价比的区分。投资好赛道好公司好价格固然是最好的长期策略，但投资一般却超便宜的公司也能带来丰厚的收益。

　　必须强调，好公司加好价格的模式，中长期回报最为可观。好公司能够持续不断的创造丰厚的价值。重仓一个十倍股的投资效率要远远高于绝大多数投资策略。但同样需要指出，十倍股毕竟是少数，据笔者统计，在A股能够实现10年10倍或者5年5倍的股票比例不超过10%。没有海底捞针的精神和努力，是很难不错过这些股票的。

　　价值投资的成功的关键在于计算未来回报的空间和回报的波动情况。在有望获得足够的收益空间并且总体风险可控的情况下，长期押注实现价值的回归和增长。为了做到这些点，投资者必须能读懂企业的财务，公司所在的行业情况，公司提供的产品与服务的本质特点，等等等等。研究这些基本面的核心目的是为了清晰地明白企业在市场竞争中将要发生的关键变化，以及在现实条件约束下公司能够达到的商业高度。此二者，笔者称为“结构”和“边界”。“结构”信息为我们界定公司的地位，及未来的发展趋势提供指引；“边界”信息为我们估计合理的价格提供可靠依据。对于“结构”和“边界”的研究是股票基本面研究中至关重要的一面，是区分机构投资者研究能力的关键所在。

　　在基本面研究中，与“结构”和“边界”同样关键的是，对人和商业模式的探究。价值投资必须把人和商业模式结合起来看，才能做到对中长期的基本面有明确的把握。人是创造价值的主体，企业家的勤奋智慧执著境界是创造伟大价值的原动力。而商业模式，是企业在长久商战中驾驭的战车，是动力十足的超跑，还是隆隆冒烟的拖拉机，最后都将在总市值中得以反应。轻资产、优质品牌、ToC、产品标准化、创新驱动、软件赋能、网络化、平台化等等都是我们非常重视和青睐的模式特征。优秀的人结合优势的商业模式将具有持久的生命力，强大的抗风险能力，才能最终成就超级牛股。

　　同时，我们必须理解，价值投资的成败是通过资本市场价格博弈实现的。无论是一级市场还是二级市场都是如此。资本市场是开放的市场，故而价格博弈既可以是理性有序的，亦可以是疯狂无序的。接受这一点，才能敬畏市场，合理管控风险敞口，而不是偏执一念，藐视波动。实现惊人复利效应的前提是控制回撤，而不是追求收益。鉴于此，价值投资者同样需要学习必要的博弈技巧，比如技术分析总体是有益处的，但不能本末倒置，价值投资者必须以价值基本面为核才不会剑走偏风。笔者认为，交易本身不产生太多价值。

　　最后想对投资者说，投资需要信仰，让我们相信价值，相信创造价值的人。没有价值的投资如无源之水，无本之木，成功是运气，失败是必然，借此与投资者共勉。

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