建信基金叶乐天：中证500指数处于估值低位！
朱文君
近日，建信基金金融工程及指数投资部副总经理、建信量化优享定期开放混合基金拟任基金经理叶乐天做客《中国基金报》粉丝群。
叶乐天先生有着10年的从业经历。数学系科班出身的他，目前管理多只指数和量化基金，长期业绩优异稳定，风险把控能力较强、回撤低，比如建信央视财经50等便由他管理。
在一小时的交流中，叶乐天解答了粉丝朋友们关于量化基金和投资理财的种种问题，他强调：“量化基金与普通基金最大的区别在于业绩稳定性较好，风险控制相对较好，所以在投资量化基金时，可以参考过往业绩。投资量化基金，需要关注贝塔收益和阿尔法收益。贝塔收益是市场收益，掌控难度大，阿尔法收益可以参考过往业绩。目前点位来看，中证500指数相对估值水平较低，未来仍有一定的安全边际。”
以下为会议实录，基金君整理出来以飨读者。
问：量化基金在定投中优于其它类型的基金吗？
叶乐天：量化基金与其他类型基金的主要区别在于量化基金是通过量化模型进行投资管理，风格特征稳定，不会出现很大的风格切换。量化模型是按照我们的实战经验得来，它不仅关注了收益，而且还关注了风险。
总结而言，量化基金相对于普通基金，风险控制能力较强且风格相对一致，所以更适合长期定投的投资方式。
同时，由于量化基金有自己的模型，所以它受市场短期波动的影响会相对小一点。一般主动管理型基金产品的基金经理在不同的市场下会有不同的表现，基金的业绩稳定性会受到影响。但量化基金模型的有效性是通过过往的统计结果检验得到的，所以它在不同市场下的业绩表现相对来说会比较稳定。
所以我个人认为对于定投以及长期投资来说，量化基金具有自身的优势。
问：量化基金主要是通过什么手段控制回撤呢？与传统的基金相比，优势在哪里？
叶乐天：量化基金，顾名思义就是通过量化模型去追求收益，并控制回撤。量化基金首先受到基金合同的限制，比如说股票型基金，合同限制就是股票仓位不能低于80%，它的贝塔风险就是市场风险是没办法避免的。它控制回撤的方法是可以通过风险模型，比如我们经常采用的多因子量化选股模型，控制回撤的方法主要是通过各方面风险因子进行中心化，使得其与指数之间的相对收益尽量减少。
风险模型主要从三个维度来控制风险，一是控制行业分布相对分散，使基金与对应的指数表现比较接近；二是在市值分布上与对应的指数比较接近；三是风格上与对应的指数表现相对比较接近，这样使得整个量化基金与它对应的指数风格以及相对收益都非常接近，这样就能有效地控制风险。
除了量化股票型基金，还有量化灵活配置型基金，这时候通过量化模型进行仓位控制就是非常重要的控制回撤的方法。比如我们管理的混合配制型量化基金产品，主要采用类似期权的模型。
综上所述，量化基金控制回撤的方法和传统基金相比，最主要的优点就在于模型比较稳定，控制方法较有效。
问：量化基金，是否会更换策略，还是一个策略一直用？市场发生变化，策略还适用吗？
叶乐天：不同的基金公司量化策略会有区别，一般来说大家都采用多策略的方式，所谓的多策略就是几个策略一起用，因为每一个策略都有它的局限性，只有在多个策略结合起来用的时候才能保证它最大的夏普比率，就是说它的收益相对风险会更高，更现实一点的做法就是采用多因子的选股模型。也就是一个模型的背后是多因子，每个因子可以看作是一种策略，但每个因子的适用范围及市场环境都不一样，我们采用多因子的方法才能避免在不同市场环境中模型产生不同的表现。在市场发生变化时，大家可以看到有些策略是失效的，我们会根据策略过往一段时间的表现来给策略分配权重，如果权重分配适当，多策略组合比单一策略要更好一些，同时也能适应不同的市场环境，这也是量化基金取得稳定收益的关键。
问：央视财经50指数和其他指数相比有哪些自身独有的特点？
叶乐天：央视财经50指数跟其他指数相比特点非常明显的。首先它是一个宽基指数，由50只股票组成，这50只股票分属于不同的行业，大市值股票有，小市值股票也有，所以说它是一个宽基指数，但作为宽基指数，它又是一个smart贝塔指数，就是说它有一个具体的风格。央视财经50从构造上来看，它是通过基本面选股，从五个维度综合去衡量一个公司，每个维度上选十只股票构成50只成分股。
所谓五个维度，就是包括成长、创新、社会责任、公司治理等五个维度，这五个维度基本上来说是目前大家衡量公司基本情况的重要方向。维度划分是比较科学的和全面的，从过往的业绩来看，采用基本面选股的方法，也契合了市场的整体情况，去年它的收益率在所有跨级指数中排名领先，作为smart贝塔指数来说自身特点比较鲜明。
问：建信中证500这两年的业绩不像原来那么突出，跟这两年规模增长的多有关系么？规模大了对你的操作有什么影响？作为指数增强基金，你觉得规模多大有利于你的操作呢？另外，中证500指数现在是低估值，如果企业盈利下降，中证500指数会不会又成了正常估值或者是高估呢？
叶乐天：建信中证500这两年的业绩确实不如以前那么突出，这是客观情况。有几个方面原因，最主要的原因在于建信中证500在2015-2016年业绩相对特别显眼，海通证券数据显示，2015年超额收益率是23.15%，2016年超额收益率是17.93%，所以使得2017-2018年的业绩相对前几年明显有缩小，但实际上这两年建信中证500也取得了不错的超额收益；其次，这与市场情况有明显的相关性，目前的市场，尤其是2017年的市场，就是说是一个一九分化的市场，就是只有10%的个股涨的特别好，90%的个股是跌得比较厉害，我们量化选股的一个特点就是分散性的持股，这个分散性持股与一九行情实际上是不大匹配的，这种原因也使得我们现阶段的投资出现了一定挑战。另外，目前散户逐渐退场，机构逐渐进场，集中交易10%的股票，其他90%的股票流动性衰减，所以市场结构和以前相比有较大的区别，这也对量化模型的运作带来了一定的挑战。
建信基金普遍采用的模型在因子方面覆盖得特别全面，我们有基本面的因子，有情绪面的因子，有技术面的因子，全面的好处就是在各种市场下，你都能对个股进行全面的分析，在2017年和2018年实际上我们在技术面的因子是负向的收益，就是说这是一个拖累的收益，所以说相对其他纯基本面因子选股的基金来说，这是建信中证500这两年表现不突出的一大原因。
规模方面，目前建信中证500在所有的跟踪中证500指数的基金中，是除了ETF基金以外规模最大的一只基金，目前规模大约是35亿元。这么大的规模对实际操作会有一定的影响，我们采取多种方法调节规模带来的影响，包括我们分散性的持股、算法交易等等。从实际结果来看，目前的规模对我们的业绩并没有明显的影响。因为我们的持股数量达到400多只，相比主动基金来说是很多的，相对冲淡了规模的影响程度。
中证500指数成分股目前估值较低，如果企业盈利确实下降，那么估值水平肯定是会被动地提高，这是显然的事情。但是有个前提就是企业盈利下降的程度如果比其它指数的成分股还快的话，那可能中证500的相对优势会降低。但从目前成分股的业绩来看，并没有发现中证500指数成分股的业绩会差于其他指数的成分股。所以从估值水平以及企业盈利情况来看，中证500指数相对其他的指数应该还是有优势的。
问：您能否介绍一下您的投资理念，以及您的量化模型？
叶乐天：我从一开始做基金投资管理以来，一直保持着一个纯粹量化的投资理念。我是学数学的，信任量化的大数定律，相对而言，在基本面分析方面可能与其他的主动基金经理没有明显优势，但量化的投资管理模式是我的一个长处。
所以我不会受任何人为的干预，这也是量化基金的特点，量化模型最大的好处就是纪律性比较强，能有效克服人性弱点。
问：现在有很多指数增强产品和您操作的指数增强基金也是时常投资业绩领先ETF，是否因为A股国情所致，散户较多易追涨杀跌，使用一些量化策略是否可以获得超额收益？请问在定投一只低估值的指数时，比如中证500指数，指数增强是否具有绝对优势，我们应该如何选择？
叶乐天：指数增强基金在中国目前来说还是有效的，大家可以看到在成熟市场尤其是美国市场，实际上指数增强基金并不多见，这最主要的原因就是A股的国情所致，A股投资者散户偏多，较多的追涨杀跌的操作，人性的弱点就会非常突出。量化模型可以反其道的形式抓住市场的无效性来获取超额收益，这是国内指数增强基金能获得超额收益的一个重要原因。
从目前的情况来看，投资者结构的优化不是短时间能实现的，目前整个市场的投资风格以及投资氛围使得量化基金未来的超额收益还是可以持续的。像我们管理的指数增强基金，经过历史分析可以看出来，超额收益不仅是显著的，而且比较稳定。如果持有一个季度以上有90%的概率会跑赢指数，如果是持有半年以上的话，那基本上就是百分百能跑赢指数了，这是通过公开业绩可以看出来的。
应该来说投资中证500指数增强基金比投资中证500被动指数会更加有优势，超额收益比较稳定的指数增强基金在未来跑赢指数的概率也是非常大的。量化基金的特点就是它的业绩稳定性会比较好，如果是长期投资的话，业绩也能跑赢指数。
问：定投指数基金，如果指数越下跌，投资的金额越大，这种方式投资的收益率会比固定金额定投的高吗？
叶乐天：定投的原理在于以同样的金额进行投资，指数越跌买到的份额越多，指数越涨投资的份额越少，尤其是在震荡市中，定投能够平滑成本，同时控制风险，是一种较为理想的投资方式。指数下跌增加金额的投资方式是否能赚取更高收益则与后市有关。如果后期指数反弹，当初增加的金额则对应了更多的份额，能够赚取更高收益；如果后期指数持续下跌且无利好驱动其增长，增加投资金额其实也是放大了风险。所以固定金额定投和根据指数涨跌情况增加或减少投资额两种方式，适用于不同风险承担能力的投资者，需要根据自身情况进行选择。
问：目前行情下，做为普通投资者如何选择指数基金和量化基金？您是如何把控风险，使自己管理的基金回撤较低的？
叶乐天：量化基金在这里特指量化指数增强基金，它的收益来自于两块，一部分是贝塔收益，一部分是阿尔法收益。贝塔收益就是说它对标的指数的收益，这是一个贝塔收益，应该来说是大家都能获得的，但是阿尔法收益实际上是不同量化基金会有不同的阿尔法收益。
如果是被动指数基金，纯粹只有一个贝塔收益。过去一年不同指数表现千差万别，沪深300涨得很好，创业板跌得很厉害。就过去一年的实际情况，看好哪个指数，你就选择这个指数相应的指数基金或者量化基金，这是非常重要的。
接下来看阿尔法收益，不同基金的阿尔法收益有千差万别，投资者要根据基金过往的阿尔法收益表现情况来选择，不能看过往基金业绩的整体表现情况，而是应该看过往的阿尔法收益表现情况。总结而言，投资人做选择的时候，要先考虑贝塔收益，再考虑阿尔法收益。
关于如何把控风险使自己管理的基金回撤比较低，因为贝塔风险是我们不能回避的，所以说贝塔带来的回撤也是难以避免的。因此一般考虑的回撤，就是阿尔法的回撤，也就是相对指数的超额收益的回撤，这块是我们可以控制的。最主要的原因就是我们的分析模型相对来说会比较好，而且设立了控制风险的模型，控制也比较严格，控制风险的方法是采用风险模型，尽量避免偏离，使得基金的业绩回撤相对较低。从过往的业绩来看，我们每天跟踪指数的偏离不超过20bps，就是说每天和指数偏离不超过2‰，大家可以每天根据指数的涨跌大致判断出基金的涨跌幅，所以投资者也会相对踏实一些。
问：央视财经50指数跟上证50指数相比，何者更适合被称为“漂亮50”？经过本轮的大跌，漂亮50还会漂亮吗？
叶乐天：投资上证50指数的收益更多是来源于风格收益，也就是上证50指数的市值收益。如果某段时间内大市值股票表现好的话，上证50指数就表现特别好。但央视50指数从过往历史走势来看，在不同的年份它都有一个相对还不错的表现，因为它是依靠基本面选股的指数，所以它的表现会更为稳定，而且更为突出一些。
未来来看，央视50指数经过本轮下跌，估值实际又回到一个比较低的位置，上市公司的基本面还是比较稳定，长期来看，应该是不错的投资选择。
问：单只指数基金的长期投资收益可观，但短期成绩可能很难看，如何进行多元配置，保持熊市少赔钱，请叶总推荐可操作的多元化指数基金的投资策略？
叶乐天：投资一只指数基金的时候，首先需要考虑投资长期阿尔法稳定的指数基金，如果希望熊市少赔钱，那么就要降低波动率，这时候可以去投资多只指数基金，尽量分散风险。
投资多只基金的时候也要注意投资不同的风格，比如一只跟踪沪深300指数，一只跟踪中证500指数，进行分散化投资。市场整体的风险是没法避免的，但是个股风险是可以回避掉的。在贝塔风险降低的情形下，你再选择阿尔法相对稳定的指数基金，最终得到熊市少赔钱牛市多赚钱的结果。
问：在面临极端行情时，量化基金对于仓位控制是如何把控的？
叶乐天：股票型基金因为基金合同对仓位有限制，所以它实际仓位没有太大的调节空间，更多的是采用选股的方式，根据行情进行小幅度的调仓。基金经理也会根据未来预判来决定仓位，也可以通过模拟仓位控制的方法，达到好的收益结构。仓位控制的模型是千差万别的，效果区别也非常大。我个人建议进行被动的仓位控制相对来说会合适一点，然后通过选股实现收益。
问：请具体谈谈您对下半年及未来一个时期中国股市趋势的看法。现在媒体和很多业内人士说股市和中国经济背离，政府相关部门和人士最近都在喊话，以提振股市信心，但是目前来看效果不大，为什么？你对蓝筹股和创业板怎么看？
叶乐天：对中国股市趋势大家都有不同的看法，但市场实际上是最好的一个晴雨表。总体而言，中国经济基本面整体向好，股市下跌只是短期背离，主要原因在于投资者情绪。。政府相关人士最近在提升市场信心，但是市场信心的提振更多的应该是通过赚钱效应以及中国经济本身的刺激才能实现的。
对于蓝筹股和创业板的表现，大家可以看到目前风格切换加快，但作为基金持有人，建议还是应该看长期趋势，而不是短期的市场变化。从长期来看，应该精选个股，或者将投资交给专业的基金经理。
问：叶总您好，看到建信基金官网发布公告，正在发行的建信量化优享将由您担任基金经理。您能介绍一下这只新产品，未来的投资方向和布局吗？
叶乐天：正在发行的建信量化优选混合定开基金是非常有特色的一只基金，它作为一个灵活配置的基金，一年开放一次，我们希望通过这只基金给投资者带来绝对收益，这与市场上绝大多数基金追求相对收益和排名的目标不一样，这只基金追求的是绝对收益，这也是这只基金最大的特点。
具体来说我们希望给投资者带来在指数跌的时候投资者少跌或者不亏、在指数涨的时候投资者分享指数涨幅获得比较高的收益结构。这应该来说也是所有投资者的期望所在。
在目前高波动的市场环境下，一方面指数下跌趋势已经比较明显，另一方面指数波动比较大，所以很多人也跃跃欲试，希望投入到股票市场，这时候这样一个产品可能会对投资者来说更适合一点，就是如果未来指数持续上涨的话，投资者可以分享指数涨幅带来的投资收益，但指数下跌的时候投资者的亏损幅度会比较有限。
具体而言，这只基金会采用模拟期权的方式，通过仓位控制实现收益结构。在权益方面，会采用我们擅长的中证500指数增强的投资方式，同时采用量化利率债的模型进行固定收益资产部分的投资，尽量规避信用风险，不会去投信用债。以上就是本只基金会采取的投资策略。
